2016年，5位聪明的投资者在哪里投资

在经历了六年欧宝球网站多的股价上涨和极高的债券估值之后，投资者准备迎接2015年的暴跌。相反，他们经历了一个拉锯战的一年，美国主要股指保持相对平稳——尽管中国经济放缓、油价暴跌以及即将加息让他们夜不能寐。有很多焦虑和波动，但不太清楚。

为了提供一些珍贵的商品，欧宝竞技ob召集了市场专家的年度圆桌会议，讨论2016年投资者可能在哪里赚钱。我们的小组成员包括资产25亿美元的对冲基金公司Kynikos Associates总裁詹姆斯•查诺斯(James Chanos);经纪公司Edward Jones的投资策略师沃恩(Kate Warne)说，该公司管理着8,880亿美元资产;科技风投公司Insight Venture Partners的管理合伙人德文·帕尔克(Deven Parekh)，这家公司已经筹集了130多亿美元;美银美林(BofA Merrill Lynch)美国股票和全球量化策略主管萨维塔•萨勃拉曼尼亚(Savita Subramanian)，该公司管理着1.9万亿美元资产;T. Rowe Price 52亿美元全球自然资源股票策略的投资组合经理德里斯科尔(Shawn Driscoll)。以下是经过编辑的讨论节选。

主持人:Joshua M. Brown, Ritholtz财富管理公司首席执行官

Joshua M. Brown:女士们先生们，截至本周，标准普尔500指数与2015年基本持平。收益基本持平，收入实际上下降了4%。我们的股市市盈率略高，但那是因为利率非常低。我们认为这种情况会持续一段时间吗?

詹姆斯·查诺斯:好吧，这比你说的更糟糕，乔什，因为利润不仅下降了，而且标准普尔500指数的实际GAAP收益也下降了，更重要的是，离散度甚至没有你想象的那么大。欧宝球网站除去石油，他们的收益略有上升，但如果没有股票回购，他们的每股收益将会下降。这是另一个关键:我们的金融工程使每股收益在一段时间内保持较高水平。

凯特沃恩:我们所有的公司都在谈论他们如何在世界其他地方赚取利润，但当他们把它们换成美元时，它们就下降了。部分原因是油价下跌。部分原因是美元走强。如果你把这两个因素排除在外，我们的收益增长并不强劲，但我们确实有一些收益增长，这实际上是非常重要的。

戴文，作为一名科技投资者，你对此有何看法?

德文帕尔克:Insight显然更专注于技术，我们仍然看到基础投资的相对欧宝球网站强劲增长。如果你看一下GDP的几乎每一个部门，你会发现，在过去的五六年里，没有哪个部门的增长能达到这个部门的水平。据估计，仅软件市场的规模在过去10年里就翻了两番，达到4000多亿美元。我们看到的另一件事是，非科技收入增长受到了挑战。盈利增长很大程度上来自于费用削减。这个故事只能讲这么久了。

凯特，你说过，如果没有盈利增长，基于目前的股价很难做出乐观的判断。我们将从哪里看到增长?

沃恩:我们预计明年油价不会出现如此大幅度的下跌。我们也不认为美元会如此强劲地升值。是的，其余的收益增长部分是由于金融工程，但也得益于成本削减和我们正在看到的一些合并。我认为，如果这两个因素保持不变，明年我们将看到个位数的利润增长。

萨维塔，从哪儿看美国银行美林(Merrill Lynch)的盈利增长?

Savita Subramanian:明年可能会更好，原因有二:我们预计明年美元的强势程度将是今年的一半左右，对标普公司收益的拖累较小。如果油价企稳，这可能再次代表我们今年看到的巨大逆风已经消失。

肖恩，你在资源部门。你一直看空能源和其他大宗商品。你会看到更多相同的情况欧宝球网站吗?去年11月，原油价格跌破40美元。

肖恩·德里斯科尔:我想说，石油行业会有更多的痛苦，这就是为欧宝球网站什么我可能与在座的一些人对2016年将如何变化有不同的看法。

我认为油价将降至运营现金成本，我们认为是每桶25至30美元。我们认为供应过剩将持续到2016年。大约是每天200万桶。我们认为，2016年石油日产量将达到100万桶左右。1986年油价跌至10美元低点时，经济合作与发展组织(OECD)的库存天数约为70天，我们的模型显示，我们将在6月或7月触及这一水平。

坦率地说，如果我们看到这一点，高收益债券市场就出现了令人担忧的迹象。能源、金属和矿业占该高收益指数的20%左右。我可以看到，大宗商品信贷事件导致的信贷环境收紧，我猜2016年的结果将是相当令人失望的。

如果原油价格达到30美元，这对股市有什么影响?可以想象的是，头条新闻将是关于以北美为重点的生产商的大屠杀，而且可能还会有地缘政治方面的影响。

萨勃拉曼尼亚:当然，这不是一个很好的场景。我认为我们会看到更多类似过去六年的情况，即市场基本上将保费分配给了两个领域。欧宝球网站一种是安全的股息收益率或防御性债券类股票，另一种是特殊的公司，如科技公司，如生物技术公司，这些公司没有周期性，但在未来有非常强劲的增长。

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那么，我们会为那些脱离经济周期的公司支付更高的价格吗?

萨勃拉曼尼亚:完全正确。我们可以看到这两个市场领域的市盈率都将飙升。

沃恩:我认为另一个要问的问题是，油价能在30多美元的水平上维持多久，因为你确实会有很多产能关闭——在那个时候，你会有很多生产商无法收回成本。然后你就会遇到这样的情况:你最终得到了每个人都在等待的产能削减。

肖恩，你同意这个观点吗，还是说你认为这是一个更持久的低迷期?欧宝球网站

德里斯科尔:1986年，我们达到了10美元，在12个月内，我们又回到了20美元。但这是一个长期的熊市，我认为如果我们是对的，信贷周期中出现了一个事件，它将需要一段时间来消除。我认为石油的10年新常态大约是我们现在的水平，40美元。我认为未来150年的实际油价以2013年的美元价格计算是30多美元。生产力和新技术改变了成本曲线，并使其崩溃。我们认为，在生产率回升、成本曲线再次趋陡之前，油价不可能重新进入一个新的长期牛市。

吉姆，我想谈谈大宗商品。原油价格较峰值下跌了63%。自2011年以来，白银已经下跌了70%。黄金差不多被腰斩。铜价下跌了55%。你真的能让全球经济增长在原材料没有底部的情况下吗?

查诺斯:我们在商品周期方面做了很多工作，发现了一些有趣的数字，来描述90年代和千禧年发生的事情。大型上市矿业公司的全球资本支出从1991年的每年40亿美元增加到2001年的每年140亿美元。这在90年代是非常好的增长。中国在2001年加入了世界贸易组织。然后比赛变得激烈起来。全球矿业资本支出从2001年的每年140亿美元增加到2012年的每年1250亿美元。

这基本上就是新兴市场和中国过去15年的情况。不仅仅是中国:全球GDP的30%要么是中国，要么是卖给中国的人，比如澳大利亚、南美、非洲。因此，全球三分之一的地区现在基本上都在放缓(取决于你对中国的会计方式的看法)，要么是大幅放缓，要么至少是在合理的下滑路径上。这将拖累全球总体增长，因为中国占全球增长的一个百分点，而其他新兴市场向中国的出口约占一个百分点。这是一个相当强的逆风。我认为我们低估了中国历时15年、一生只有一次的城市化进程对世界其他地区所产生的连锁反应。这是一个巨大的刺激计划，它正在逐渐结束。

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我们一直说科技是这种特殊的增长引擎。Facebook现在的市值是3000亿美元。谷歌超过5000亿美元。还有足够多的机会没有被充分利用吗?投资者还能在哪里找到增长?

沃恩:我认为，大宗商品价格下跌不仅有利于科技公司，因为科技公司不是大宗商品密集型行业，也有利于消费必需品和非必需消费品公司。

我会看看这样的公司百事可乐(PEP)，基本上你仍能获得增长，不是因为有大量的需求增长，而是因为有较低的商品价格进入。

欧宝球网站更广泛地说，寻找那些由于其可持续的竞争优势而能够持续实现收益增长的公司，并且这些公司也有提高股息的记录。消费者是嵌套和连接的，所以看看劳氏(LOW)，该公司正受益于房地产市场的反弹，并面临有限的在线竞争。签证的(V)随着全球消费者不再使用现金，增长率将继续高于平均水平。诺华制药(NVS)拥有业内最好的药品管道之一，全球人口老龄化意味着对其所有三条业务线的需求都在上升。

Deven，当投资者看着2016年说:“我想要增长，但我不想在周期转向时觉得自己很愚蠢。”

帕尔克：你提到，在科技领域，富人正变得越来越富有。这在特定的子段中是正确的。互联网广告(如脸谱网(FB)和谷歌(GOOG)就是一个很好的例子。

但是软件提供了一个不同的例子。如果你回顾过去5年，你从三个方面分析市场——收入排名前10的公司，然后是11到100的公司，然后是这个行业的其他公司——在过去10年里，1到10的公司失去了市场份额，从市场份额的角度来看，11到100的公司基本保持不变，其余的公司的市场份额增加了11个百分点。

在过去的五年里，整个蛋糕的实际价值翻了一番。很少有这样的行业，你可以在新兴公司中有这么大的增长，整个蛋糕都在增长，而且每个子行业都在增长。

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那么，投资者应该关注软件中的哪些领域呢?是云吗?是CRM(客户关系管理)?

帕尔克：我们专注于企业软件，然后我们专注于消费者互联网。我们相信这两个领域仍有巨大的机会。

我们之前讨论过这个问题，关于每个人都想如何谈论软件，无论是它正在吞噬世界，还是它具有破坏性。在我看来，软件更多的是让世界变得更美好。欧宝球网站没有什么业务流程是软件无法实现的:无论你早上去ATM取钱，还是坐出租车，软件在交互中所占的比例都越来越大。

如果你和欧宝竞技ob500我们花了很多时间和公司交谈，他们都说从资本支出的角度来看，他们最高的投资回报是软件。

所以他们都在增加IT预算。IT预算已经走上了15年的增长道路。我认为他们将走上另一条15年的增长道路。像石油和天然气这样的行业，短期内可能会减少对IT的投资，但总会有一个行业经历一个周期。

消费者(金融科技)说明了我为什么不相信所有东西都必须具有颠覆性。有一个以消费者为中心的金融科技领域得到了资助——例如，贷款俱乐部和资金转移业务。这些公司的目标是去中介化领域花旗银行的(C)和其他大银行的整体基础广泛的业务。

人们低估的一件事是金融品牌仍然有价值。我们不是投资者贷款俱乐部(LC)，但如果你问他们哪个是增长最快的渠道之一，他们会告诉你是直邮，这一点也不吸引人。如果你想想他们自己的品牌知名度，我猜不是很高。

然而，如果你想想花旗银行的独立意识，它是非常高的。那么银行在做什么呢?他们并不是对这种去中介化反应不足;他们正在积极地提出更好的技术解决方案，为消费者提供类似的服务，或者收购拥有相同商业模式但拥有下一代技术的初创公司。很多行业都是如此。

肖恩，在能源和资源领域，明年我们能在哪里赚钱?

德里斯科尔:在我们的策略中，有几种方法可以创造alpha值。其中之一是天然气最不发达国家，即为取暖目的提供天然气的(当地)分销公司。将天然气输送到你家里的基础设施非常老旧，而更换20世纪70年代的管道的需求使这些公司能够增加他们的费率基础。

有些增长率在个位数以上的公司将在动荡的经济环境中表现良好。在潜在业务增长的基础上，你还能获得3%以上的股息。大气压能源(ATO)和NiSource(NI)是我们在这个领域最喜欢的两家。我认为这两家公司都是潜在的(收购)目标，我们有可能在一天内获得巨大的增长。

我长期看好的另一个领域是特种化工领域。就石油化工而言，它们处于链条的末端。所以理论上他们的投入在下降，但他们把品牌卖给消费者——他们不必降价。我们最大的特种化学品公司之一是RPM国际该公司主要通过大型零售商向美国建筑市场销售涂料。它拥有Rust-Oleum和DAP等品牌。它也很好地符合了我们的结构性观点，即消费者是以牺牲商品生产者为代价的。该公司已连续41年提高股息。

萨维塔，2016年我们应该去哪里?

萨勃拉曼尼亚:我的意思是，所有人都在谈论市场上存在相当强大的反通胀力量。优步正在给出租车价格带来压力。酒店正受到Airbnb的伤害。人口结构是另一个抑制通胀的因素，老年人在衣服和汽车等物品上的支出减少，而在医疗保健上的支出增加。欧宝球网站

我认为拥有定价权的公司将会胜出，而在一个反通胀的环境中，定价可能比以往任何时候都更重要。欧宝球网站令人惊讶的是，许多拥有定价权的公司都属于这些全球大品牌。这样的公司迪斯尼(DIS):即使在你们美国中产阶级经历过的最严重的经济衰退时期，我们仍然愿意每年支付6%的价格涨幅带孩子去主题公园。

你最不会停止花钱的就是你的孩子。

萨勃拉曼尼亚:你会继续在你的孩子身上花钱，因为他们会抱怨，而你想让他们开心。这只是一个例子。但任何能够真正定价的公司都是你想要的。

你最近的研究指0b足球出，小盘股已经连续七周资金流出。你说过，这与公司自身的基本面走弱相对应，而且你认为可能的加息对这些公司来说不一定是好事。你认为这个主题会延续下去吗?

萨勃拉曼尼亚:是的，我认为我们可能处于一个由更大的超级市值公司引领的牛市。小盘股是股票中的终极信贷投资。他们依靠资本来发展，随着资本成本的增加，我们看到信贷市场出现了问题。我们看到了一些问题——小盘股的基本面增长一直乏力。

有趣的是，对信贷敏感的股票开始受到冲击。值得注意的是，拥有高收益债券的标准普尔500指数成分股公司的股价自1994年以来首次低于拥有投资级债券的标准普尔成分股公司。市场正在重新变得理性——我们承担风险得到了补偿，为安全付出了代价。我认为这种环境会持续下去。

吉姆，明年我们怎么花我们的钱?

查诺斯:好吧，因为我是一个半空玻璃的人，我要告诉观众和读者也许他们应该避免的一些地方。没有人谈论医疗保健，尽管医疗保健成本占经济增长总额和GDP的比例已经开始放缓，2014年和2015年发生的一件事是，实际消费者支付的比例更高。

要么是因为公司继续削减福利，要么是因为《平价医疗法案》，奥巴马医改，自付额更高。实际上人们自掏腰包的钱更多。欧宝球网站这正在产生影响，当然也会对2016年的大选产生政治影响。我认为，在医疗保健领域，单位和价格轻松增长的日子可能已经过去，目前价格非常高。

那么谁受影响最大呢?是大型制药公司吗?是生物技术吗?

查诺斯:我们知道，任何依赖大幅提高价格作为其商业战略的公司都将被置于显微镜下。我认为，现在越来越多的人会看到平价医疗法案的负面影响。2010年奥巴马医改通过时，我们在医疗保健方面做空了。我们读了法案，穿上短裤。我不够聪明，不能走得太远;我们不认为这将对行业的发展产生巨大的积极影响。那些容易增长的日子，现在已经过去了，现在我们开始看到一些负面的东西。

帕尔克:为了呼应Jim的观点，我将给你一个30秒的故事:我必须做核磁共振，保险公司打电话给我，告诉我如果我使用提供商a，将花费900美元。如果我使用提供商B，它是3000美元。他们问我是否介意使用提供商A?他们相隔10个街区。我问中介为什么我要这样做，因为在这种情况下，我没有自付费用。他的回答是，去更便宜的供应商是我们共同降低医疗成本的唯一方法。如果你想想，这是一个来自呼叫中心的人的一个令人难以置信的答案，但实际上，这个答案是由于技术而实现的。

核磁共振成像是当天预约的。我认为这种影响，价格透明度，技术，将会出现在几乎每个市场。

谢谢,每一个人。

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本文另一版本刊载于2015年12月15日出版的《财富》杂志，原标题为《我们何去何从?》欧宝竞技ob